调味品制造行业：健康浪潮起 高端酱油兴

本报告导读：
健康化浪潮兴起将催化高端酱油行业加速续放量，同时基于高端酱油品牌壁垒深厚以及龙头自下而上发力，未来市场份额将加速头部集中摘要：
投资建议：健康化浪潮逐步兴起将催化高端酱油行业加速续放量，同时基于高端酱油品牌壁垒深厚以及龙头自下而上发力，我们判断未来市场份额将加速向头部集中，建议增持千禾味业、中炬高新及海天味业；
他山之石：1980 年开始老龄化率持续提升带动日本酱油朝健康方向迎来4 次升级，同时驱动吨价持续提升。从20 世纪80 年代开始，随着日本迈入人口老龄化社会且老龄化率持续提升，日本酱油行业结构升级轰轰烈烈展开，整体呈现出“传统酱油→低盐酱油→丸大豆酱油→有机酱油→鲜榨酱油”的变迁过程，同时结构升级推动下日本酱油吨价2000-2020 年20 年间吨价累计提升40pct；
健康风潮催化中国酱油高端进程提速，预计2022-2025 年高端酱油规模CAGR 有望达到11%。中长期看在消费场景逐步复苏的背景下，考虑到城镇化率及人均可支配收入的持续提升，我们判断消费升级仍将为大势所趋，叠加老龄化率的加深，我们判断未来中国酱油产业将沿着健康化的路径升级：一方面减盐酱油陆续推出，另一方面少添加防腐剂、提鲜剂的产品持续问世；短期来看，2022 年10 月食品添加剂事件之后酱油健康化发展趋势显著加速，同时考虑到健康升级酱油的单价高于普通产品，因此我们判断高端酱油（单价在8 元以上/500ml）细分赛道景气度将持续提升。从数据上看，2014-2022 年我国高端酱油细分行业8 年销售额CAGR 达到10%，在酱油整体当中的占比从25pct 持续提升至29pct。展望未来，我们判断到2025 年高端酱油行业规模有望达到389 亿，2022-2025 年CAGR 预计将达到11%。
海天资源边际倾斜，千禾逐步势起，未来高端酱油将呈现“一超多强”格局。基于品牌效应更为显著，2022 年我国高端酱油呈现寡头垄断格局，CR5 达到83%，显著高于酱油行业整体CR5 38%的水平。展望中长期，随着2022 年开始海天将资源边际倾斜于0 添加等高端产品，在强大渠道力的加持下，我们看好海天在高端酱油领域市占率的进一步提升；同时在酱油健康化升级趋势加速背景下，千禾势能有望逐步释放，伴随着向空白区域/渠道扩张力度的加速，我们看好千禾味业在自下而上做大行业空间的同时实现市占率反哺。整体而言，我们判断中长期看高端酱油赛道将呈现一超多强的竞争格局。
风险提示：消费力持续疲软从而对行业升级形成阻力；原材料价格异常上涨；食品安全风险等
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